伴随天气转热，叠加养殖端情绪转向悲观，主动降重去库存，生猪出栏体重持续下降，目前处于历史同期中位数水平。 屠宰开机率处于相对高位，高屠宰量意味着供应充裕仍然是当下的主旋律。目前进入南方梅雨季，处于猪病季节性的高发 期，可关注出栏体重短期是否加速下滑以判断疫病的严重情况。若育肥端疫病扩散严重，可能会形成进一步抛压对价格造成 冲击。

　　冬季季节性仔猪腹泻、疫病等原因造成出栏有阶段性下降，但前期母猪补栏周期决定下半年供应整体仍然偏高。按照 农业农村部的数据，本轮母猪补栏周期始于2022年5月，结束于2022年12月，7个月能繁母猪存栏累计增长5.6%。按照时 间推导，今年3到10月处于产能的释放期。由于冬季仔猪腹泻死亡率、生猪疫病发生频率季节性偏高，仔猪造成的损失使得 生猪供应向下的拐点或出现在Q3。但受制于前期母猪的高基数以及行业生产效率的提升，供应减量幅度受限。

　　我们认为下半年来看，三季度是一个关键的时间节点。在供应充裕的大环境下，季节性供应减量不及预期、冻品踩踏 出库、消费走弱、疫情等外部因素带来额外抛压，或将导致市场对猪价上涨预期落空，猪价加速下行带来母猪产能进一步去 化。而这个过程中行业格局与竞争方式的重塑，决定了下一轮周期的级别。 在非洲猪瘟发生后的几年时间里，养殖行业进入门槛大幅提升，给予了规模企业迅速扩张的红利期，对中小散户形成 了较强的挤出效应，行业集中度快速提升。但生猪养殖属于规模不经济行业，对于绝大多数企业来说，规模的扩张并没有带 来成本的摊薄，反而带来了边际管理难度的增加，成本和现金流的压力成为所有企业面临的首要问题。头部企业维持高成本 下的高速扩张带来了两个问题，一是造成了产能的持续过剩，行业补栏和价格波动周期变快；二是企业利润表和资产负债表 迅速恶化，部分企业已经处于连续两年亏损的状态，如果下半年猪价持续萎靡，意味着他们将经历连续第三年亏损，这种超 长的亏损期是在以往周期中从未出现的情况。

　　回顾历史周期波动，动保板块投资一般分为两个阶段，第一阶段为猪价上行阶段，伴随养殖场盈利逐步回流，在动保产品上的支 出也开始恢复，动保板块估值同时开启修复行情；第二阶段为生猪存栏恢复阶段，在猪价合理运行期间，养殖端补栏积极性提高，可显 著带动对动保、饲料产品需求的增长。 农业部数据显示2023年1月到5月能繁母猪存栏量连续5个月环比下降，但去化幅度并不明显，生猪存栏仍处于相对高位，对于动 保行业需求有一定支撑作用。截至2023Q1，动保企业净利润同比出现上升，但我们预计下半年“高存栏+低猪价”仍将持续，后周期 板块业绩或有承压。

　　国内非瘟疫苗研发取得新进展。4月中旬，普莱柯与兰研所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已向农业农村部提交了兽药应急评价申请；5月24 日，兰州晚报发布《“国重室”重组“强心”──兰州科学城生物谷建设已在路上》一文，文中郑海学所在表示“非洲猪瘟亚单位疫苗攻关取 得了良好进展，非洲猪瘟疫苗研究已完成药品生产质量管理规范静态验收，向实现产业化迈出了关键一步”。 非瘟疫苗为动保市场核心增量。目前国内的研发路径主要为普莱柯与兰研所合作的亚单位疫苗、科前生物与华中农大合作的病毒活载体 疫苗、生物股份与中科院合作的亚单位疫苗。普莱柯预计获批上市后出厂价约25元/头份，我们假设生猪年均出栏为6亿头，一头用量为两针， 保守估计上市初期渗透率为20%，则市场空间可达60亿元，若为三家公司平分市场，则每家可实现20亿元收入。

　　引种断档始于2022年5月，2023年已恢复正 常。国内自2022年5月起开始限制引种，直至7 月，白羽祖代引种量持续为0。8-10月虽然政策放 开，但是引种量极少，11月引种再次断档，1-12 月祖代更新量82.0万套，维持低位，同比-34.2%， 供应短缺基本确定。2023年国内引种恢复正常， 据Mysteel统计2023年1-5月我国祖代引种更新总 量为57.5万套，同比+32.8%。 结构性问题有二：①从2022年5月至今，引 种整体呈前低后高趋势，前期引种短缺仍未传导至 商品代阶段；②高品质引种占比减少，种鸡生产效 率或继续下滑。受海外禽流感疫情影响，2023年 1-5月祖代鸡海外高质量品种占比下滑，AA+、罗 斯308和利丰占15.4%和12.2%，国产自繁品种占 比上升，圣泽901、广明2号、沃德188分别占 17.0%、14.8%、10.6%。

　　前期祖代鸡低引种仍未消化，根据周 期传导祖代鸡更新量下滑大致会在1Q后 传导至后备祖代种鸡存栏量，2022Q2开 始的祖代鸡引种下滑导致22Q3-23Q1祖 代后备种鸡存栏量持续低位运行，进而影 响在产祖代鸡存栏量。在产祖代鸡和父母 代鸡苗供应偏紧格局延续，截至2023年 第24周，全国在产种鸡存栏量112.2万 头，较年内高点下降10.0%；根据周期传 导后备祖代种鸡存栏下滑大致会在2Q后 传导至在产祖代种鸡存栏和父母代鸡苗的 供应量，2022Q2开始的祖代鸡引种下滑 造成的影响仍在延续。

　　父母代鸡苗低销量和在产高存栏矛盾依旧，静待周期传导。截 至2023年第24周，父母代鸡苗销售价格56.8元/套，仍维持高 位震荡格局；全国父母代鸡苗销售量132.5万套，较年内最高 点下降16.7%；在产父母代种鸡存栏量2159.1万套，较年内最 高点下降4.5%，虽仍处历史高位，但拐点已现。后续随着父母 代鸡苗供应维持偏紧格局，在产父母代存栏量或持续下滑。

　　2023Q3商品代鸡苗或迎反转。根据周期 传导父母代鸡苗销量下滑大致会影响3Q后商 品代鸡苗销售量，我们预计2022Q2开始的祖 代鸡引种下滑在传导至父母代后，将会导致商 品代鸡苗销售量在Q3附近达峰后开始回落。 现阶段商品代鸡苗供应充裕，叠加需求 不振持续压制鸡苗价格。截至2023年第24 周，全国商品代鸡苗销售量8748.2万套，处 于历史高位；此外白鸡消费有季节性，一般4- 6月为消费淡季，截至6月16日肉鸡分割品售 价10.6元/公斤，较年内高点下降15.4%，导 致鸡苗价格迅速探底。 从2020年2月以来，毛鸡养殖的亏损周期 为5-12周，后续随着消费季节性复苏以及鸡 苗供应高位回落，毛鸡养殖有望迎来利好。

　　2023Q1白鸡上游企业迎来量价齐升，后续受鸡苗价格下降影响收入有所下滑。上游：年初停孵期+商品代鸡苗销量相 对低位支撑了商品代供应偏紧格局；下游：随着疫情放开，消费快速反弹，推动鸡肉分割品价格创近5年新高。两相叠加推 动鸡苗价格一路走高，上游企业率先迎来利好。益生股份、民和股份Q1鸡苗分别实现收入7.9亿元、2.8亿元，同比 +278.5%、+303.5%，双双创出阶段性新高。随着后续商品代鸡苗供应抬升，叠加消费有所回落，5月两家公司鸡苗销售收 入环比-29.4%、-57.1%，但1-5月同比仍保持大幅增长。 下游企业保持稳增长态势，2023年1-5月圣农发展、仙坛股份鸡肉实现收入53.3亿元、21.4亿元，分别同比+18.2%、 39.1%。

　　父母代鸡苗价格为产业链风向标，商品代鸡苗价 格决定业绩兑现度。全国在产父母代种鸡存栏量在15 周达峰后开始回落，父母代鸡苗的高价格和上游产业 链周期传导都表明父母代鸡苗供给仍不足，根据周期 传导理论我们预计2023Q3商品代鸡苗销量或开启高位 回落，意味着后续商品代鸡苗价格有上行空间，从估 值的角度我们建议逢低配置。

　　南北美洲产量预估有所上调，价格中枢或进一步下滑。大豆主产国为巴西、美国和阿根廷，5月USDA新产季报告称，预计 2023/24年度海外大豆产量将达到3.9亿吨，同比+11.4%，其中美国产量预估上调至1.2亿吨，同比+5.5%，种植面积上调至 3509万公顷，同比+0.4%；南美地区随着拉尼娜的结束干旱情况有所缓解，厄尔尼诺到来将“激活”南美产区，巴西和阿根廷产 量预估均上调，其中阿根廷上调幅度较高为77.8%。最终，预估23/24年度海外大豆结转库存8430万吨，库销比为31.4%，仍处 于底部复苏阶段。近期美国大部分产区出现大规模干旱，导致价格暂时仍高位运行，后续关注干旱的持续性对于美国大豆单产的 影响。厄尔尼诺的到来或将使美国和南美大豆出产区降水增多，干旱或有所缓解，在增产预期下价格中枢预计会进一步下滑。

　　产量预估上调，价格重心有望继续下行。2022年年初俄乌冲突导致主要玉米出口国乌克兰产量大幅减少，全球粮食供应链恶 化，推动玉米价格一路涨至历史新高；下半年伴随地缘冲突逐步缓和，及美国玉米丰产预期下，玉米价格回落，目前玉米价格仍 偏弱势运行。根据5月USDA新产季供需报告，预计2023/24年度海外玉米产量达到9.4亿吨，同比+7.6%。其中，美国玉米播种 面积小幅增加，产量上调预估为3.9亿吨，同比+11.2%；厄尔尼诺已经到来，随着干旱的缓解，阿根廷单产预估上升至7.71吨/公 顷，产量上调预估为5400吨，同比+45.9%。由于饲用需求的上升，整体海外玉米消费同比+4.4%，最终预估2023/24年度库销 比为12.1%，同比+1.4PCT。持续关注主产国单产变化，受气候影响产量有望增加，带动玉米价格中枢下行。

　　黑海运粮协议稳住粮食供应，关注小麦供给端是否有边际变化及其对价格的影响。近一年国际小麦价格主要受与俄乌冲突相 关的黑海运粮协议的进展影响，黑海运粮协议使全球粮食供应不会因俄乌冲突受到太大短缺，黑海运粮协议最初有效期是120 天，经过连续三次延期以后，协议下一次到期时间是7月18日，协议的延期都将使小麦价格应声下跌。5月新产季报告USDA预计 2023/24年度海外小麦产量将达到6.5亿吨，与上一年度基本持平，其中，俄罗斯在小麦价格低位运行下缩减了5.2%的小麦种植面 积，产量相应降低11.4%至8150万吨，然而欧盟与印度均小幅增加小麦种植面积，产量也分别增加3.5%和5.8%。需求方面，饲 用需求的下降拉低了小麦整体海外消费量，23/24年度海外消费量为6.4亿吨，同比-0.6%。23/24年度海外小麦库销比为19.4%， 同比-0.3PCT，继续维持供需紧平衡状态，价格或持稳运行。

　　短期：糖价进入调整阶段。东南亚22/23榨季减产已经被市场充分交易，而随着巴西中南部降雨减少，开榨得以顺利进行。巴 西23/24榨季截止至6月上旬累计产糖952.8万吨，同比+58.9%；截止至6月食糖出口652.5万吨，同比+25.1%。国际食糖贸易 流由紧趋松，海外糖市进入调整阶段，这是糖上涨趋势当中的新一轮压力测试。

　　中长期：维持看多观点不变。在过去十年时间里，全球食糖产量一 直维持在1.75亿吨左右，上下浮动约1500万吨，而需求在缓慢增 长，如果与全球人口增长速度保持一致，那么消费量每年应当增长 约140万吨。1）全球第二大食糖出口国印度的甘蔗乙醇的产量在持 续增加，政府已经将糖基乙醇的价格设定为比制糖更具竞争力的水 平，以帮助实现E20计划，意味着印度未来每年可供出口的食糖将 严格受限。2）对于巴西来说，接近49%的制糖比已经达到了其生 产的上限，这意味着除非扩大甘蔗的种植面积，食糖产量很难再有 更高的突破。3）另外厄尔尼诺天气模式下，东南亚旱情不容忽 视。嘉利高预计23/24榨季的泰国甘蔗产量为6650万吨，是近15年 来最低的，因干旱导致一些新种植的甘蔗歉收，并也阻碍了肥料的 施用。

　　国内供应有所收紧，海外供应仍受影响。北疆昌吉、奎屯、塔城等棉花主产区面积仍有进一步下降的可能，截至4月底，受 寒潮、低温、大风等不利天气影响，棉花积温回升慢，北疆播种大幅度推迟，积温不足导致棉花出苗减少，不利于其开花；而南 疆阿克苏等部分棉区因低温降水导致土壤板结，也在4月下旬开启补种或重播模式；另一方面农民积极响应“自治区增加粮食种 植面积480万亩”的号召，加大非宜棉区、次宜棉区的退出，除玉米、小麦等种植面积扩大外，辣椒、番茄、瓜果等经济作物面 积有一定增长，因此导致棉花种植面积进一步下调。海外如印度等棉花进口国受厄尔尼诺影响，可能对棉花供应造成一定影响。

　　我国宠物食品市场规模增速远高于世界平均水平。根据《2021宠物行业白皮书》预计，2022年全球宠物食品零售规模或达 到1235亿美元，2012-2022年CAGR约为4.4%。反观国内，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求进一步释 放。从2012-2021年，中国宠物食品市场零售规模由57.3亿元增长到481.9亿元，2022年有望进一步增长至541.8亿元。除2021 年疫情影响外，2012年-2022年宠物市场规模年增长率大部分都维持在14%以上，CAGR达25.2%，远高于世界平均水平。

　　代加工业务海外竞争加剧，向内发展本土自主品牌大势所趋。从全球宠物食品行业的竞争格局来看，玛氏和雀巢普瑞纳早期 通过大举并购不断壮大，目前已位列全球宠物食品行业第一梯队，产品带全方位覆盖高中低端。2021年全球宠物食品CR10高达 57%，但品牌CR10为23%。随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛 氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021年国内宠物食品企业CR10仅24%，品牌CR10更是低至18.6%，呈现出“国产搏 击进口“的激烈势头。

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